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4月18日，國家統(tǒng)計局公布數(shù)據(jù)，一季度GDP同比增長4.5%。

事件評論

GDP增速超預(yù)期，緣于服務(wù)業(yè)強勁復(fù)蘇。一季度GDP同比增長4.5%，兩年平均增長4.6%，超出市場預(yù)期。GDP超預(yù)期主要緣于第三產(chǎn)業(yè)復(fù)蘇強勁，對比之下，第二產(chǎn)業(yè)同比增速僅為3.3%，整體偏弱。二、三產(chǎn)業(yè)復(fù)蘇錯拍，也能從居民收支中看到些許跡象。從兩年平均增速看，在收入增速回升至5.7%的背景下，居民支出增速反彈更高（6.2%）。這從側(cè)面反映了，居民“報復(fù)式消費”對于第三產(chǎn)業(yè)復(fù)蘇或有較強的帶動作用。

脈沖過后，生產(chǎn)降速隱憂再現(xiàn)。進入3月，二產(chǎn)、三產(chǎn)增長趨勢逐漸向下收斂。從兩年平均增速來看，3月工業(yè)增加值增速回落至4.4%，服務(wù)業(yè)生產(chǎn)指數(shù)增速回落至4%。這反映出，服務(wù)業(yè)復(fù)蘇脈沖或在逐步消退，生產(chǎn)弱復(fù)蘇特征更為凸顯。聚焦制造業(yè)，3月制造業(yè)增加值兩年平均增速回落至4.3%，中觀各行業(yè)生產(chǎn)增速走勢分化。其中，建筑上游（建材、鋼鐵、有色）以及部分新興制造（汽車、電子）增加值增速轉(zhuǎn)強。但同時，醫(yī)藥、化工、電氣機械增速走弱。微觀數(shù)據(jù)與中觀結(jié)論基本一致，整體來看，生產(chǎn)復(fù)蘇仍引舊偏慢。

投資邊際下滑，基建韌性仍強。3月固定資產(chǎn)投資季調(diào)環(huán)比由正轉(zhuǎn)負至-0.25%，顯著低于疫情前平均水平，反映投資出現(xiàn)動能不足。從兩年平均增速來看（下同），三大分項中，僅有基建投資（新口徑）增速好于1-2月。基建方面，3月新口徑基建投資增速回升至8.7%，舊口徑增速回落至9.9%。其中，電力投資增速回升，交運投資下滑，水利市政投資持平。

制造業(yè)方面，3月制造業(yè)投資增速下滑至9%，除化工外，其余主要行業(yè)投資增速均較上月增速下滑。地產(chǎn)方面，3月地產(chǎn)投資降幅擴大至4.2%。竣工增速回升，但施工與新開工降幅再度走闊。地產(chǎn)銷售方面，銷售額同比增速轉(zhuǎn)正，但銷量同比仍是負增長。

排除基數(shù)效應(yīng)，社零轉(zhuǎn)弱趨勢明顯。從兩年平均增速來看，3月社零增速回落至3.3%，限額以上零售增速回落至4.2%。分渠道來看，餐飲、商品零售雙雙轉(zhuǎn)弱，線上表現(xiàn)略強于線下。商品零售中，必需、可選消費雙雙轉(zhuǎn)弱，僅有消費電子、汽車等品類銷售額增速改善。

開年穩(wěn)就業(yè)基本實現(xiàn)，青年失業(yè)率仍在走高。3月城鎮(zhèn)調(diào)查失業(yè)率及31大城市調(diào)查失業(yè)率均有所改善。分年齡群體來看，25-59歲年齡群體的就業(yè)改善好于季節(jié)性，失業(yè)率回落至4.3%,創(chuàng)下近5年同期最低，反映開工季穩(wěn)就業(yè)表現(xiàn)不俗。但同時，16-24歲年齡段失業(yè)率回升至19.6%，壓力有增無減。

弱復(fù)蘇的平靜水面下，周期壓力與修復(fù)動力同在。梳理3月數(shù)據(jù)，我們發(fā)現(xiàn)數(shù)據(jù)中存在三重背離：1）出口增速轉(zhuǎn)強與出口交貨值轉(zhuǎn)弱背離；2）投資轉(zhuǎn)弱與信貸走強背離；3）整體就業(yè)轉(zhuǎn)好與青年就業(yè)轉(zhuǎn)弱背離。三重背離并不是簡單的統(tǒng)計口徑差異。三重背離恰巧指向了決定經(jīng)濟復(fù)蘇強度的核心矛盾：經(jīng)濟韌性所蘊藏的需求動力能否“打敗”周期下行所產(chǎn)生的壓力？從這個視角理解，三重背離恰好反映了三重糾結(jié)：1）當(dāng)脈沖式的需求釋放之后，未來需求何在；2）當(dāng)盈利和訂單還在轉(zhuǎn)弱，信貸能否驅(qū)動產(chǎn)能擴張；3）缺乏產(chǎn)能擴張的經(jīng)濟，能否解決逐漸固化的結(jié)構(gòu)性矛盾。結(jié)合高頻數(shù)據(jù)，我們認為，脈沖消退后，中國經(jīng)濟逐漸穩(wěn)在了弱復(fù)蘇的軌道上。盡管庫存周期的進程比我們?nèi)ツ昴╊A(yù)期的來的更慢，但庫存周期從主動去庫存向被動去庫存的轉(zhuǎn)換仍在持續(xù)。我們認為，現(xiàn)階段政策更側(cè)重于通過供給端的調(diào)整來解決結(jié)構(gòu)性矛盾，而需求端政策發(fā)力的必要性仍強。

風(fēng)險提示

1、海外需求存在不確定性；2、國內(nèi)政策可能超預(yù)期發(fā)力扭轉(zhuǎn)復(fù)蘇偏弱局面。

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