投資要點(diǎn)

(相關(guān)資料圖)

顧家家居發(fā)布2022 年報(bào)及2023 年一季報(bào)：

2022 年公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)收180.10 億（-1.81%）、歸母凈利18.12 億（+8.87%）、扣非凈利15.44 億（+8.22%），盈利能力顯著提升；其中22Q4 實(shí)現(xiàn)收入42.48 億（-17%）、歸母凈利潤(rùn)4.09 億（-4%）、扣非凈利潤(rùn)2.63 億（-16%）。

2023Q1 營(yíng)收39.54 億（-12.92%）、歸母凈利4.00 億（-9.73%）、扣非凈利3.40 億（-10.90%）。受感染高峰影響12-1 月終端接單，對(duì)22Q4-23Q1 經(jīng)營(yíng)產(chǎn)生影響，且由于璽寶家居在22 年完成剝離、23Q1 還原口徑下滑幅度預(yù)計(jì)更窄。

渠道端：堅(jiān)持1+N+X 戰(zhàn)略，大店形態(tài)逐漸向好2022 年門(mén)店總數(shù)6743 家（+287 家，物理位置口徑），其中自有品牌4707 家（+244 家），其他品牌1893 家（+52 家）。顧家堅(jiān)持1+N+X 的渠道戰(zhàn)略，店態(tài)不斷多元化：1）加快融合大店/品類(lèi)勢(shì)能店的布局速度，對(duì)融合單和客單價(jià)比例拉動(dòng)顯著，且融合店客戶(hù)進(jìn)店后鎖客能力強(qiáng)、成交率更高。2）針對(duì)存量房市場(chǎng)推廣社區(qū)店模式。3）小區(qū)前置營(yíng)銷(xiāo)，加大樣本房資源投放。4）成立整裝家裝渠道拓展部，與裝企開(kāi)展合作，流量結(jié)構(gòu)進(jìn)一步優(yōu)化。

品類(lèi)端：功能沙發(fā)、床類(lèi)及定制增長(zhǎng)較優(yōu)，各品類(lèi)盈利能力提升22 年沙發(fā)營(yíng)收89.72 億（-3.19%），我們預(yù)計(jì)其中功能沙發(fā)渠道不斷開(kāi)拓、保持較高增長(zhǎng)，休閑沙發(fā)、布藝沙發(fā)受消費(fèi)環(huán)境擾動(dòng)，毛利率32.77%（+3.23pct）。

22 年床類(lèi)產(chǎn)品收入35.57 億（+6.58%），內(nèi)貿(mào)與海外雙渠道齊發(fā)力，毛利率35.16%（+1.93pct）。

22 年定制家具收入7.62 億（+15.35%），在毛利率33.10%（+0.67pct），終端設(shè)計(jì)師和服務(wù)團(tuán)隊(duì)實(shí)力提升，一次性安裝成功率與口碑向第一梯隊(duì)靠齊，23 年有望加速增長(zhǎng)。

22 年集成產(chǎn)品（配套品、紅木家具等）收入30.16 億（-3.94%），毛利率28.38%（+3.57pct）。信息技術(shù)服務(wù)收入8.24 億（-11.39%），毛利率85.01%。

23 年核心變化一：內(nèi)貿(mào)加速中低端產(chǎn)品矩陣建設(shè)，迎合預(yù)算有限的消費(fèi)群體3 年疫情使得裝修群體收入下降、進(jìn)而消費(fèi)預(yù)算一定程度上減少，但消費(fèi)者對(duì)大品牌的追求不會(huì)消失，用好的價(jià)格買(mǎi)到大牌是核心訴求。22 年顧家輕時(shí)尚子品牌天禧派快速下沉，逆勢(shì)高增、表現(xiàn)亮眼，23 年仍將繼續(xù)加速招商，獨(dú)立化運(yùn)作。同時(shí)22Q4 顧家旗下中低端系列“樂(lè)活”推向市場(chǎng)，23 年樂(lè)活+天禧派將幫助顧家客流覆蓋更全，帶動(dòng)終端門(mén)店轉(zhuǎn)化率提升。

23 年核心變化二：外貿(mào)觸底向上，23 年利潤(rùn)率預(yù)期改善1）外貿(mào)收入自22Q3 開(kāi)始拖累公司整體表現(xiàn)，伴隨海外庫(kù)存去化、下游家具零售商重新開(kāi)始參加展會(huì)&下訂單，我們判斷顧家Q1 訂單開(kāi)始逐步恢復(fù)，看好后續(xù)收入表現(xiàn)。2）外貿(mào)利潤(rùn)率預(yù)期提升， 22 年12 月剝離璽堡、聚焦內(nèi)生外貿(mào)床墊、拓展順利，后續(xù)搭載墨西哥基地（不受反傾銷(xiāo)影響）有望進(jìn)一步抬升供應(yīng)鏈份額。自歐亞非總分管外銷(xiāo)以來(lái)，不斷聚焦精益制造提效與客戶(hù)結(jié)構(gòu)優(yōu)化，看好外貿(mào)業(yè)務(wù)利潤(rùn)率持續(xù)改善。

財(cái)務(wù)指標(biāo)：毛利率提升顯著，經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流改善（1）毛利率：22 全年毛利率為30.83%（+1.96pct），毛利提升主要系外制降本、板材利用率提升、材料采購(gòu)降本顯著。23Q1 毛利率為32.13%（+2.28pct）。

（2）費(fèi)用率：22 全年期間費(fèi)用率為19.38%（+0.87pct），主要系銷(xiāo)售&管理費(fèi)用率提高，部分被匯兌收益抵消。22 全年歸母凈利率10.06%（+0.99pct）。23Q1 期間費(fèi)用率為21.47%（+3.14pct），主要系財(cái)務(wù)費(fèi)用率提高。23Q1 歸母凈利率10.12%（+0.36pct）。

（3）現(xiàn)金流改善：22 全年經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流24.10 億（+18.08%），23Q1 現(xiàn)金流1.52 億（+129.15%）。截至22 年末存貨18.83 億，較去年同期減少5.58 億；應(yīng)收賬款及票據(jù)為10.36 億，較去年同期減少6.63 億；應(yīng)付賬款及票據(jù)20.14 億，較去年同期減少0.21 億；合同負(fù)債15.31 億，較去年同期減少8.66 億。

盈利預(yù)測(cè)與估值

我們認(rèn)為顧家家居是軟體+定制一體化大家居強(qiáng)α龍頭，運(yùn)營(yíng)逐漸零售化，份額提升確定性強(qiáng)，看好其作為消費(fèi)白馬長(zhǎng)期價(jià)值。預(yù)計(jì)23-25 年實(shí)現(xiàn)收入207.33 億（+15.11%）、242.85 億（+17.13%）、282.85 億（+16.47%），歸母凈利20.98 億（+15.76%）、24.8 億（+18.24%）、28.55 億（+15.11%），對(duì)應(yīng)PE 分別為14.53X、12.28X、10.67X，維持“買(mǎi)入”評(píng)級(jí)。

風(fēng)險(xiǎn)提示

大店模式推廣進(jìn)度不及預(yù)期，行業(yè)價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)加劇

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