【資料圖】

5月4日，中證中藥指數(shù)一度刷新了2015年以來的新高。 具體到個股來看，非常之瘋狂，同仁堂(行情600085,診股)創(chuàng)下歷史新高。 達仁堂(行情600329,診股)也連創(chuàng)新高，較去年4月低位持續(xù)大漲超170%，驚詫眾人。

而片仔癀(行情600436,診股)作為中藥板塊中估值較高、市值最大的龍頭，股價卻與整個行業(yè)表現(xiàn)背道而馳。截止5月5日收盤，現(xiàn)價較1月31日回撤超過15%，較歷史峰值回撤42%。

市場對于片仔癀悲觀之余，很快卻迎來了一個重磅級消息——提價。

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據(jù)公告顯示，鑒于公司片仔癀產(chǎn)品主要原料及人工成本上漲等原因，公司決定自公告之日起，公司主導產(chǎn)品片仔癀錠劑國內市場零售價格將從590元/粒上調到760元/粒，供應價格相應上調約170元/粒；海外市場供應價格相應上調約35美元/粒。

如何看待片仔癀這一漲價舉措呢？

片仔癀2003年上市以來，一共提價了13次。其中，2005年提價2次，2007年提價2次，2010年提價1次，2011年提價2次，2012年提價2次，2016年提價1次，2017年提價1次，2020年提價1次。

綜合來看，本輪零售端提價幅度高達28.8%，是過去歷次提價幅度最高的。這還只是零售價，出廠價提了更多。

由于過去片仔癀并沒有詳細公布出廠價，只能通過推算得出。在本輪提價之前，券商給出了不同的出廠價估算值。其中，西南證券(行情600369,診股)為390元，國盛證券為410元，華安證券(行情600909,診股)為430元。我們取一個中間值——410元來進行計算。

那么，這意味著片仔癀本輪出廠價提價幅度高達41.5%，遠超零售端的提價幅度。這對業(yè)績的提振是非常明顯的。

為什么提價這么高？

片仔癀自己也說了，主要是原料及人工成本上漲。其實，人工成本基本可以忽略不計，因為片仔癀銷量上來之后，每粒平均直接人工成本反而是呈現(xiàn)下降趨勢。

原料大漲是真。之前有券商進行過測算，2019年片仔癀肝病用藥產(chǎn)品的成本費用率為18%，在成本中92%來源于原材料。

天然麝香和牛黃一共占原材料的比重達到了90%。一錠3g的片仔癀的四項原材料成本合計為73元/g，占比約為18%，其中天然麝香成本為31元/錠，占原材料的比重為43%，牛黃的成本約為34.5元/g，占原材料的比重為47%。

疫情三年、中醫(yī)藥政策頻頻出臺、民眾對祖國醫(yī)學越發(fā)信任的大背景下，國內外對于中藥的需求大增，導致供給出現(xiàn)了較為明顯的失衡，尤其是名貴中藥材，可以用價格飛漲來形容。

據(jù)康美中藥網(wǎng)數(shù)據(jù)顯示，最新牛黃價格高達80萬元/kg，即800元/g，較3月20日上漲15萬元/kg，較年初上漲22萬元/kg。如果跟2019年相比，牛黃上漲570元/g，漲幅達到248%。如果按照每粒需要0.15G來計算，這部分成本將高達到120元。

由于天然麝香屬于國家嚴格管控且限量供應的中藥品種，價格并不隨行就市。據(jù)藥通網(wǎng)，目前天然麝香價格為450元/g，較2019年的350元/g上漲了28.6%。如果按照0.09g來計算，這部分成本將達到40.5元。

三七和蛇膽成本占比較低，忽略不算。這樣一來，目前每一粒片仔癀原材料成本將達到167.28元，較2019年上漲了94.5元。上面只是粗略進行了計算，可能會偏高一些。因為片仔癀還有較大量庫存，成本可以平攤一些下來。不過，2020年1月片仔癀出廠價提了40元，這一次直接提了170元，完全覆蓋掉原材料上漲的壓力。

很顯然，片仔癀提價不僅僅被動提價，還有一個重要邏輯就是企業(yè)主動行為，為業(yè)績保持較好增長留下空間。

當然，片仔癀這一次大幅提價，也有較大概率是把接下來1-2年原材料繼續(xù)大漲給提前囊括進去了。尤其是牛黃價格將中長期上漲。不僅片仔癀、安宮牛黃丸，還有大量中高端品牌中藥都要用到它，而它的供給卻遇到了很大的麻煩。

因為牛和豬不一樣，不能圈養(yǎng)起來，需要大量土地與草場。而中國的土地資源又無法滿足飼養(yǎng)更多的牛。其次，牛無法標準化育種，標準化出欄，標準價格出售（一牛一價）。兩者因素疊加之下，牛無法做到像豬一樣進行工業(yè)化養(yǎng)殖，那么也決定了牛的供給無法跟上需求，價格必然上漲。

好在，片仔癀還有定價權，可以通過漲價轉嫁給消費者。

2

從去年開始至今，片仔癀經(jīng)營確實也遭遇了水逆。

2022年，片仔癀營收為86.94億元，同比增長8.38%，歸母凈利潤為24.72億元，同比僅增長1.68%。營收和利潤增速均創(chuàng)下2015年以來最低，且首次低于10%。今年一季度，營收26.3億元，同比增11.98%，歸母凈利潤為7.7億元，同比增11.66%。相較于過去幾個季度環(huán)比改善明顯，但絕對增速并不算太快。

很顯然，去年片仔癀業(yè)績失速了。主要原因有以下幾點：

第一，高基數(shù)問題。在潘杰任職董事長的第一年（2021年），三季度高調上線電商官方旗艦店，當季以及四季度迎來了銷量的爆發(fā)式增長。21Q3歸母凈利潤同比大增93%，創(chuàng)下多年新高。基數(shù)之高，22Q3利潤同比負增長17.6%。如果以2020年的凈利潤為基數(shù)，到2022年，年復合增長率為22%。從這個維度看，這并不差。

第二，主被動控量。去年，上海疫情封控持續(xù)了將近3個月，大范圍波及到周邊省市。而華東區(qū)域是片仔癀營收的主戰(zhàn)場，2021年占比高達70.69%。疫情影響了片仔癀線上以及線下的消費場景。

而四季度業(yè)績疲軟，與主動控量有一定關聯(lián)。在公告中，片仔癀也明確提到，公司努力調控營銷渠道，夯實市場基礎。2021年，潘杰大力發(fā)展線上渠道，對于多年經(jīng)營的線下渠道沖擊不小。而去年林瑋奇上任之后，更加注重線上與線下的平衡。兩大主要渠道在去年都有斷貨的問題，這跟公司“細水長流”的經(jīng)營戰(zhàn)略有關。畢竟上游原材料還是相對緊平衡的。

除了主營片仔癀業(yè)務外，之前提供部分業(yè)績增量的化妝品業(yè)務出現(xiàn)了明顯惡化態(tài)勢，拖累整體業(yè)務增長——若剔除化妝品業(yè)務，片仔癀2022年收入增幅可達到12.52%，較剔除前增幅擴大4.14%。

具體來看，去年化妝品業(yè)務營收6.34億元，同比大幅下滑24.61%。今年一季度，表現(xiàn)更為慘淡，營收僅1.09億元，同比大幅下滑42.78%。而2018-2021年，該業(yè)務營收分別為2.74億元、4.3億元、6.11億元、6.85億元，同比增速分別為56.6%，56.9%、42%、12.1%。

對比行業(yè)來看，2022年中國全年化妝品零售總額3936億元，同比下滑4.5%。而今年一季度，零售總額為1043億元，同比增長5.9%。

通過梳理發(fā)現(xiàn)，片仔癀化妝品業(yè)務其實在2021年就已經(jīng)大幅放緩，且持續(xù)低于行業(yè)平均表現(xiàn)。除了受到疫情封控等客觀因素外，更重要的是自身經(jīng)營策略應該是出現(xiàn)了一些偏差——過去幾年把重點精力放在了與片仔癀藥品協(xié)同銷售的線下渠道。

然而疫情三年深刻加速了整個化妝品行業(yè)銷售渠道的變革。轉型較為成功的珀萊雅(行情603605,診股)，線上直銷比例從2018年的20%大幅提升至去年末的70%，線上渠道總占比已經(jīng)高達九成，而過去主流的線下日化渠道已經(jīng)大幅萎縮。除了渠道因素外，還有產(chǎn)品結構往中高端靠齊，導致業(yè)績持續(xù)超預期大增。

然而，諸如丸美股份(行情603983,診股)、上海家化(行情600315,診股)、蘭芳家化線下占比較大，業(yè)績承壓，轉型線上并不順利，業(yè)績表現(xiàn)非常之疲軟，與珀萊雅形成了鮮明的對比。片仔癀也面臨這樣的問題，銷售渠道倚重自己的線下門店，而產(chǎn)品端并沒有特別突出的爆款出來，導致該業(yè)務表現(xiàn)拉胯。

有機構分析，片仔癀化妝品業(yè)務收入下滑與分拆上市操作有關。不過，我覺得關系不會太大，因為要拆分上市，企業(yè)往往都有動機把業(yè)績做亮眼，市場才愿意給更好的估值溢價，把業(yè)績做低似乎也不符合常識與邏輯。

在這樣的經(jīng)營狀態(tài)下，片仔癀主力業(yè)務盤亮出大殺器，將一舉逆轉過去的頹勢。

3

目前，片仔癀PE-TTM為64.7倍，位于最近10年來估值中線水平，較2021年7月估值泡沫時的150倍大幅收窄。從這個維度看，現(xiàn)在片仔癀估值基本屬于合理水平。

在本次大幅漲價的刺激下，下周一片仔癀將迎來高光時刻，漲停或許可以期待。

當這一波預期差打滿之后，我們需要繼續(xù)跟蹤片仔癀放量的情況以及化妝品業(yè)務的進展。總而言之，片仔癀現(xiàn)在這個位置可以謹慎樂觀一些。（全文完）

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