經濟復蘇延續，關注貨幣政策目標切換

10月經濟復蘇進程延續，內需外需持續回暖。三駕馬車中，消費保持向上改善勢頭，環比增長力度有所放緩，其中“高社交屬性”消費繼續追趕，餐飲收入同比增速實現轉正，紡服鞋帽同比增速較前值繼續提升;“宅經濟”消費持續表現良好，通訊器材同比增速較上月大幅反彈。投資方面，地產投資仍然更具韌性，基建投資和制造業投資當月增速相比上月有所反彈。基建仍然偏弱主因財政資金淤積及項目不足，制造業方面，行業分化明顯，除高技術制造業支撐外，受益于地產投資及地產后周期消費、汽車銷量快速回升及消費加速修復帶動的交通、紡織服裝需求的相關行業投資都得到了快速提振。

供給端，10月工業增加值同比+6.9%，工業生產保持較強增長，高于市場及我們預期，主要源于內需和外需回暖的疊加，訂單持續改善對生產供給形成有力支撐。10月服務業生產指數同比+7.4%，較前值5.4%再次攀升，第三產業持續改善勢頭。從生產法來看，四季度GDP增速接近甚至超過去年水平。

調查失業率連續六個月呈下降趨勢，10月已降至5.3%，失業壓力持續緩解。年初以來貨幣政策以保就業為首要目標，維持穩健略寬松的基調，隨著失業率二季度以來逐步企穩，貨幣政策首要目標缺失，從二季度末轉向穩健靈活適度。近期，我們再次提示需關注貨幣政策首要目標由缺失切換至金融穩定而收緊，核心跟蹤DR007走勢，若DR007持續性地位于7天逆回購利率上方，將意味著貨幣政策轉向。

失業持續改善，中樞顯著下降

10月全國調查失業率5.3%，前值5.4%，失業率穩定在5.5%以下，就業壓力持續緩解。10月新增城鎮就業人數111萬人，去年同期為96萬人，新增就業崗位創造能力顯著提升，1-10月累計新增城鎮就業1009萬人，提前超額完成全年900萬的目標值。

目前國內大循環已基本暢通，內需外需持續改善，企業盈利修復、訂單增多、產能利用率提高，相對應的用工需求也在不斷提升，部分工廠甚至出現招工難現象。從調查數據來看，統計局公布的Q3用工景氣指數較Q2大幅提升，其中汽車、家具、電子、紡服鞋帽行業改善最為顯著，與國內需求改善鏈條以及海外出口訂單表現一致;文體娛、住宿餐飲業用工需求也有所提振，服務業吸納就業的能力將進一步體現。

目前調查失業率已連續兩個月穩在5.5%以下，未來我們需要關注2021政府工作目標對于調查失業率的設定。2018、2019年調查失業率目標均為5.5%，2020年因疫情原因調升至6.0%，鑒于調查失業率從9月份起已穩在5.5%以下，2021年政府工作目標有可能將調查失業率目標調回至5.5%。我們判斷，明年調查失業率中樞會略高于2019年的水平，且春節和畢業季面臨兩次季節性沖高，因此兩會討論政府工作目標之時，若將調查失業率目標調回至5.5%的話，那么失業率仍將是約束力較強的政策底線。當調查失業率上行接近至5.5%的目標值時，將成為觸發政策寬松的重要考量。

工業保持強勁，服務生產提速

10月工業增加值同比6.9%，與上月持平，保持較強增長，高于市場及我們預期。主要原因在于需求持續回暖支撐。1-10月工業增加值累計同比增長1.8%，工業生產持續向好。

海外供給恢復不足以及補庫需要漸強，使得海外需求仍然是我國生產供給的有力支撐。海外疫情再次反彈沖擊供給，無法滿足海外年末購物節和新年訂單的較強需求，美國庫存筑底，凸現補庫切換特征，海外供需缺口需要中國供給填補，10月出口集裝箱指數CCFI進一步抬升，抗疫物資、“宅經濟”相關行業產生利好，海外訂單的轉移也使得部分傳統制造業提速增長，例如紡織業增速9.5%為13年5月以來最高。

國內需求表現強勁，國內大循環推動需求回升，前期受疫情影響的相關消費場景加快恢復。地產、基建投資向好，市場銷售持續回暖。10月汽車產銷同比增長11.0%和12.5%，各類挖掘機國內銷售同比增長60.7%，挖掘機銷售數據已經連續7個月同比增速超過50%。生活性服務業持續回暖對相關產業鏈有促進作用。據文旅部測算，八天長假期間，全國共接待國內游客6.37億人次，按可比口徑同比恢復79.0%。10月份，全國服務業生產指數同比增長7.4%，比9月份上升2.0個百分點，回歸合理區間。

工業生產的強勁可從高頻數據得到部分驗證。10月高爐開工率大幅高于去年同期，焦爐生產率持續增長，螺紋鋼產量邊際回落，但仍高于去年同期。汽車全鋼胎和半鋼胎開工率保持高位。

我們認為，11月工業生產將繼續向好。疫苗廣泛見效仍需時日，兩個大循環的邏輯將繼續兌現，中美補庫有望共振。國內疫情徹底受控，受社交距離影響的服務業有望加快修復，將帶動相關工業產品需求。

從分項數據上看，采礦業增加值增長3.5%，制造業增長7.5%，電力、熱力、燃氣及水生產和供應業增長4.0%。我們主要關注的工業產品：除原煤增速不及去年同期外，水泥(9.6%)、鋼材(14.2%)、汽車(11.1%)、發電量、十種有色金屬同比增速均高于去年同期。

社零修復延續，結構分化收斂

10月社會消費品零售總額名義同比+4.3%(前值+3.3%)，與我們預測基本一致，社零持續向上修復，但環比力度較9月有所減弱。一方面，消費價格持續下探，拖累名義值改善;另一方面，今年11月購物節的預熱時間進一步提前至10月中下旬，10月消費修復的環比力度走弱或受到拖累，銷售數據將更加往11月份集中。

從結構上看，隨著疫情影響因素趨弱，消費分化修復的特征收斂，“高社交屬性”消費繼續追趕，其中10月餐飲收入同比增速轉正至0.8%，較前值提高3.7個百分點，紡服鞋帽同比+12.2%，較前值提升3.9個百分點。“宅經濟”消費表現良好，10月通訊器材同比+8.1%，前值-4.6%，增速大幅反彈，9月增速較低主要受主流品牌拳頭產品發布節奏影響，未來將持續強勢表現。10月汽車消費保持較高增速，建筑裝潢、家電、家具等地產后周期消費較前值小幅修復。

汽車消費持續回暖，10月銷量同比增長12.5%，其中，新能源車消費表現搶眼，10月新銷量環比+13.9%，同比+104.5%。政策環境向好疊加優質車型不斷上市，新能源汽車需求正在加速釋放。另外，據乘聯會數據，豪華汽車品牌銷量同比增長30%，今年是2010年前后新車購買者的換購高峰，換購需求帶來的消費升級也是乘用車銷量增長的重要動力。后續來看，隨國內疫情逐步平穩購買力逐步恢復，國外疫苗落地預期增強有望雙重提振需求;同時，疫情延緩新車發布使得年末新車型集中上市，供需向好有望延續汽車消費景氣。

投資繼續修復，地產投資仍然更具韌性

1-10月整體固定資產投資同比增長1.8%，較前值修復1個百分點，與我們的預測值一致。其中，制造業投資累計同比-5.3%，較前值修復1.2個百分點，地產投資累計同比6.3%，較前值修復0.7個百分點，基建投資累計同比0.7%，較前值修復0.5個百分點。從當月同比增速來看，我們估算的地產、基建、制造業投資10月增速分別為12.2%、4.4%和3.7%，前值分別為11.9%、3.2%和3%，地產投資仍然更具韌性，基建投資和制造業投資當月增速相比上月有所反彈。基建仍然偏弱主因財政資金淤積及項目不足，制造業方面，高技術制造業支撐強勁，在基建地產投資帶動需求、信貸著重支持及企業盈利轉正的共同作用下，預計后續制造業投資增速可能迎來確定性上行。

制造業緩修復，結構明顯分化

10月制造業投資增速繼續修復至-5.3%，較前值回升1.2個百分點，當月增速3.7%，較前值上行0.7個百分點，維持穩定的當月同比正增長。主要有幾個方面支撐：第一，地產投資增速持續強勁，基建投資當月增速穩健正增長，制造業需求改善，企業利潤快速修復，5月工業企業利潤當月同比增速轉正，且此后增幅波動上行，推動投資需求;第二，政策強調資金直達實體，保障制造業融資來源，除MPA考核加大制造業融資考核權重外，央行強調信貸的結構性調節作用，增加制造業中長期貸款，加強對實體經濟的融資支持，下半年以來新增人民幣貸款中企業中長期貸款占比維持在60%附近高位，較上半年30%-40%的水平明顯提高。

行業結構方面，高技術制造業投資仍然表現最好，是制造業投資的主要支撐。1-10月高技術制造業投資增長10%，較前值繼續提高0.7個百分點，且明顯高于整體制造業投資，其中，醫藥制造業、計算機及辦公設備制造業投資分別增長22.8%、14.8%。

除此之外，截至9月可得數據，從投資當月同比增速來看，表現較好的行業分別為醫藥制造業40%，黑色金屬冶煉及壓延加工業35%，農副食品加工業15%，造紙及紙制品業12.4%，計算機通信和其他電子設備制造業11.7%，木材加工等制品業9.7%，鐵路船舶航空航天其他運輸設備制造業7.6%，紡織業7.4%，橡膠塑料制品業7.1%。我們認為除高技術制造業外，其他行業主要集中于受益于地產投資及地產后周期消費、汽車銷量快速回升及消費加速修復帶動的交通、紡織服裝需求的相關行業，這些行業投資都得到了快速提振。

總體看，制造業投資增速在部分行業的引領下，呈現確定性修復態勢，但以當前的增速向后推演，我們預計今年制造業投資轉正的概率仍然不大，預計年末回升至-1%或-2%左右的位置。

財政掣肘是決定基建進度的關鍵變量

1-10月基建投資(統計局口徑)累計同比增長0.7%，前值0.2%。根據推算，10月投資同比增速4.5%，前值3.2%。分行業看，1-10月道路運輸、水利管理、鐵路運輸和公共設施管理投資增速分別為2.7%、2.7%、3.2%和-2.5%，前值3.0%、0.9%、4.5%、-3.3%。

后疫情階段，基建增速低于預期成為市場關注的焦點，特別是7、8月大規模降雨等天氣因素的擾動失效后，施工強度恢復，基建投資仍處于低迷階段，我們在Q3起開始提示關注財政對基建節奏的擾動，一方面財政支出較慢導致財政存款淤積出現，一定程度上制約了基建投資快速修復，Q3表現明顯;另一方面財政可能表現出典型的年末突擊花錢特征，將帶動導致Q4基建投資適度增加，10月基建投資當月同比4.5%，環比上升1.3個百分點有所體現。

財政掣肘仍是當前決定基建進度的關鍵。當下財政仍是影響基建進度的關鍵因素，主要矛盾點在于財政年末集中花錢和財政存款淤積問題。財政年末集中花錢概率高，根據我們推算，由于2020年一般公共預算和政府性基金預算的支出目標分別為3.8%和38%，為滿足預算，Q4一般公共預算支出、政府性基金支出增速或需達到20.6%、52.5%。其中，一般公共預算支出中與基建相關的城鄉社區、交通運輸和農林水仍有較多資金需要安排，政府性基金預算中，雖然Q3以來專項債投向中基建項目比例下降，但整體看基建類項目占比并不低，政府性基金支出加速也會帶來基建投資的回升。

但與此同時，財政存款問題也仍舊存在，繼續5、7、8月財政存款大幅上行后，10月財政存款再次大幅增加9050億，我們認為年內財政存款淤積與以下方面有關：

1、從稅收到債務性融資的收入來源變化導致資金下沉效率降低，并出現了資金下達并未形成支出的情況，截至10月底，財政直達資金中，各地已將包含32.63萬個項目的1.607萬億元預算指標下達到資金使用單位，但形成支出的僅有1.198萬億元，占比剛超70%;

2、逆周期托底壓力降低，嚴守財政紀律，允許專項債用途調整，增加摩擦成本。基建對非農就業有重要的提振作用，隨著疫后經濟快速修復，托底壓力下降導致基建發力的必要性下降，7月財預〔2020〕94 號文發布表示，允許依法合規調整專項債用途，可優先用于 “兩新一重”、老舊小區改造、公衛基建等領域符合條件的重大項目，原則上9月底前完成即可，在調整用途的同時強調嚴守財政紀律，由此帶來的是支出速率下降、摩擦成本上升，基建投資受到影響，1-10月鐵路運輸業和道路運輸業僅達到3%左右。

3、政策正常化意味著財政更加注重防風險。本次疫情，我國選擇嚴守房住不炒底線，通過政府加杠桿的方式應對疫情沖擊，隨著政策開啟正常化道路，行穩致遠、收支平衡的財政紀律意味著財政將更加注重防風險。11月11日財庫〔2020〕36號要求“加強地方債發行項目評估，嚴防償付風險”，不僅要保證項目質量，還需要從信息披露和信用評級角度促成市場化融資約束的建立。在這種背景下，基建項目周期長、規模大、投資回報率低，沒有優質基建項目支撐，財政支出和基建投資必然會受到負面拖累。

綜合來看，我們認為，為落實預算，Q4財政資金集中支出帶動基建投資維持漸進回升趨勢，但考慮財政自身支出效率低、財政存款淤積、財政基調逐步向防風險切換，以及受寒冷天氣因素影響，Q4是基建傳統淡季，我們認為后續基建投資單月大幅超預期概率較低，預計全年基建投資增速在2%左右。

地產投資：各項數據表現積極，地產投資韌性十足

1-10月全國房地產開發投資累計同比6.3%，前值5.6%;房地產開發企業土地購置面積和土地成交價款同比- 3.3%和14.8%;新開工、施工、竣工累計同比分別為-2.6%、3.0%和- 9.2%;商品房銷售面積和銷售額累計同比分別為-1.8%和5.8%。房地產開發到位資金累計同比5.5%，國內信貸、自籌貸、定金與預收款和個人按揭貸款累計同比為5.1%、6.5%、4.3%和9.8%。

10月，房地產開發投資同比12.7%，前值12.0%;土地成交價款、土地購置面積當月同比分別為19.3%和-5.6%，前值23%和-4.8%。新開工、施工和竣工同比分別為3.5%、-1.9%和5.9%;商品房銷售面積和銷售額分別為15.3%和23.9%，前值7.25%和16.0%;到位資金方面，國內信貸、自籌貸款、定金與預收款和個人按揭貸款同比為18.5%、11.8%、16.2%和13.1%，前值4.3%、19.7%、14.7%和15.3%。

政策調整符合正常化思路，結構性調整不是“全面收緊”。Q3一系列地產政策變化成為市場焦點，7月中旬深圳樓市收緊首當其沖，7月24日韓正主持房地產工作會議再次強調房住不炒的重要性;8月20日，住建部、央行在北京召開重點房地產企業座談會，強調三道紅線，降負債是核心內容;8月26日住建部強調抬高政治站位。部分城市的邊際收緊并不代表著全面收緊，因城施策的背景下，近期吉林、上海、天津等從人才落戶放寬、公積金貸款額度提升、公積金異地信息互認等方面邊際放松地產政策。

我們認為，近期政策調整是結構性的，圍繞著堅持房住不炒的政策核心，在打壓投機性需求、防范潛在風險等方面“緊”，在保障無房家庭、積極吸納高技術勞動力等方面“松”，不應理解為全面收緊。同時，后疫情時代，政策回歸正常化過程中勢必會出現階段性的調整收緊，2021年地產政策大概率處于漸進正常化調整過程中。因而，我們認為，無需過度擔心短期政策調整對銷售、拿地、新開工等數據形成大幅沖擊，9月、10月地產數據的較強表現已有印證。

加速推盤促進資金回流，后續關注被動再投資鏈條。10月商品房銷售面積和銷售額同比分別達到15.3%和23.9%，保持較高水平，一方面得益于年末房企沖量，加速推盤積極性較高，疫情后部分城市形成一定漲價預期，居民對房價和促銷相對敏感;另一方面是前期地產政策的邊際調整對房企負債結構有一定擾動，房企有加速銷售資金回流改善現金短貸結構的積極性，10月定金與預收款和個人按揭貸款同比為16.2%和13.1%，處于較高水平，也有印證。

我們提示關注銷售數據的滯后作用，Q2末起銷售數據的快速修復，有助于帶動后續主動再投資和被動再投資的表現，主動再投資方面，拿地和新開工數據表現平穩，我們提示后續關注被動再投資鏈條，2016年后，“預售-竣工”的預售未竣工面積持續累積，形成了一定的“待竣工庫存”，2020年疫情進一步推高預售未竣工面積，我們認為在房地產長效機制引導下，在降負債、透明化經營等短期監管政策的要求下，房企有加速銷售尾款回收的壓力和意愿，預售待竣工庫存有望去化，被動再投資鏈體有望對建安投資形成支撐。

老舊小區改造有利好，未來關注社區補短板。7月國辦發23號文《國務院辦公廳關于全面推進城鎮老舊小區改造工作的指導意見》后，強調加速推進老舊小區改造工程，我們此前一直提示關注短期“老舊小區改造加速-提振建工-拉動投資”帶來的利好，根據住建部披露，2020年1-9月老舊小區改造的開工率為86.7%，較8月上行16個百分點。此外，我們提示未來關注社區補短板的政策落地，住建部8月底發布《開展城市居住社區建設補短板行動的意見》，社區補短板與老舊小區改造存在一定交叉，但社區補短板的涵蓋范疇更大，包括老舊小區、在建小區及未來待建小區，是未來5年的重要戰略部署。根據統計原則，老舊小區改造及社區補短板中，符合新建原則并隸屬于房地產企業開發實施的，將被計入房地產開發投資之中，形成一定積極支撐。李超

(作者為浙商證券首席經濟學家，中國首席經濟學家論壇高級研究員)

標簽： 貨幣政策