公司亮點

(資料圖)

公司致力于提供以醬香型為主的次高端白酒產品，按2021年收入計在國內所有白酒公司中排名第14位，市場份額為0.8%。公司營運四個主要白酒品牌，產品組合涵蓋不同價格范圍內的三種香型，瞄準增長迅速的次高端白酒市場。

公司已建立三層增長引擎：旗艦品牌珍酒是其的主要增長引擎，李渡為第二增長引擎，湘窯及開口笑為第三增長引擎。

公司是首支港股上市的內地白酒股，具備一定稀缺性。

行業前景

中國白酒行業的市場規模預計從2022年的6，211億人民幣增加至2026年的7，695億人民幣，復合年增長率達5.5%，這主要受高端化趨勢及醬香型白酒的高增長潛能所驅動。根據弗若斯特沙利文中國次高端及以上級別白酒的市場規模預期將在所有價格范圍的白酒品類中增速最快，2022年至2026年復合年增長率將達12.4%。中國次高端及以上級別白酒的市場份額預期自2022年的37.7%增加至2026年的48.3%。為更好地適應白酒市場的高端化趨勢，公司已戰略性地專注于次高端及以上白酒產品的營銷，并正進一步擴大其的次高端及以上級別產品組合。此外，醬香型白酒是公司的主要增長引擎，而醬香型白酒為中國白酒市場中增長潛力最大的類型，市場規模預期將由2022年的2，033億人民幣增加至2026年的3，217億人民幣，復合年增長率達12.2%。

公司經營

過去三年公司實現了強勁的增長，于2020年、2021年及2022年，公司總收入分別為人民幣（下同）24.0億元、51.0億元及58.6億元，復合年增速達56.2%。2020年、2021年及2022年，公司的毛利率分別為52.2%、53.5%、55.3%；凈利率分別為21.7%、20.2%及17.6%，而同期經調整凈利率（非國際財務報告準則計量）分別為21.7%、21.0%及20.4%。于2020年、2021年及2022年，公司的存貨分別為17.4億元、36.5億元及51.4億元；存貨周轉日數517.0天，414.4天及612.8天；公司預收客戶款項分別為92.4億元、18.2億元及17.9億元；年末的現金及現金等價物分別為3.1億元、15.4億元、16.8億元。珍酒李渡雖然近年來營收凈利實現高速增長，但也存在毛利率相對行業偏低、存貨快速激增、新增產能難消化等隱憂。

估值水平

由于港股并無相關白酒企業，我們選取6家A上市的白酒企業企業進行對標（由于A/H股存在折/溢價，數據對比僅供參考）：貴州茅臺（600519）、五糧液（000858）、古井貢酒（000596）、瀘州老窖（000568）、水井坊（600779）、舍得酒業（600702）作為對標，2022年行業的平均毛利率約為81.7%，市盈率大約為32.5倍。 公司2022年的毛利率僅有55.3%，遠低于行業平均；市盈率約為39-47倍，高于行業平均水平。根據緊隨全球發售（假設超額配股權未獲行使）完成后預期將予發行的32.7億股計算，公司對應市值為352.7-424.6億港元，估值偏貴。

申購建議

作為第一家港股上市的額內地白酒公司，有一定稀缺性。公司瞄準次高端醬香型白酒，增長迅速且市場前景廣闊。但是公司的毛利率遠低于行業平均水平，近年來存在存貨激增，周轉日數增加的難題。預計本次集資最多約63.69億元，為今年以來港股最大型的新股，幾乎相當于年初至今20支新股集資總額（68.08億港元）。而近期港股新股IPO情緒尚未完全恢復。此外，公司估值相對A股同業略偏高，因此綜合評分64分，評級為“中性”。

風險提示：（1）食品安全和質量風險、（2）市場競爭風險、（3）收入依賴第三方經銷商

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