核心觀點

在經濟內生復蘇略有走弱之時，基建投資卻也在悄然放緩。我們認為，土地出讓收入超預期下滑導致財政收入承壓是原因之一，而前期經濟開門紅超預期且穩就業壓力較大的情況下，財政主動放緩在基建方面的發力可能是另一個原因。如果土地出讓節奏大致持平于過去兩年，全年土地出讓收入可能會較去年下滑 1.7 萬億元，在不新增政策性金融工具的情況下，全年基建增速可能僅有 2%左右；即使按照我們年初預測，全年土地出讓收入最終下滑 1.2萬億元，基建增速也僅有 3%左右。而 3%的基建增速，不足以支撐全年的穩增長目標，因此我們認為有必要在適當時機推出今年的政策性金融工具。我們預計今年 7 月是概率較大的政策窗口期，而完全對沖土地出讓收入下滑對基建的影響，可能需要投放3500-5000 億元。

【資料圖】

基建投資正在放緩。

進入二季度，市場關于基建的討論并不多，一是一季度基建相關的融資額度較大，新增中長期基建貸款 2.16 萬億元，同比去年 1 季度增長 55%，環比去年 4 季度增長 192%，占一季度新增企業本外幣中長期貸款的 32.2%。二是市場對復蘇的關注主要集中于消費和地產，基建是穩增長的抓手，即復蘇的反面，經濟的內生復蘇動力越好，基建發力的必要性也就越低。

然而在經濟內生復蘇略有走弱之時，基建投資卻也在悄然放緩。

實際上，基建投資的放緩在與基建相關的螺紋鋼、瀝青、水泥等上游產品的高頻數據中也早有體現。去年 4 月是基建投資的低點，然而當前螺紋鋼的表觀需求量僅持平去年同期，石油瀝青開工率僅略高于去年同期，而水泥熟料產能利用率甚至大幅低于去年同期26 個百分點。今年 3 月和 4 月國內挖掘機銷量也大幅弱于往年同期水平。在去年同期存在疫情影響的情況下，今年基建相關的上游產品的高頻數據僅與去年同期大致相當，充分體現了當前基建投資的放緩幅度。

作為穩增長的最直接抓手，基建投資為何明顯放緩？

從財政的力度看，近期基建投資的回落看起來是政策發力主動放緩的結果。去年上半年基建投資的問題是資金到位積極，但項目開工遲鈍，投資金額沒有反映在實物工作量上，而今年基建的約束是財政加杠桿出現了明顯放緩。今年 3 月和 4 月，政府債凈融資分別為 5552、3238 億元，占全年凈融資目標的比重分別為 7%、4%（去年同期分別為 9%、5%），凈融資規模分別同比下滑了 11%和 19%。作為政府控制力較強的工具，政府債融資的放緩，說明財政的發力在主動放緩。

從財政支出的結構來看，財政支出的力度向民生領域有所傾斜。今年以來，一般公共預算支出中，社保和就業方面支出的占比處于近 5 年以來同期最高水，1-4 月累計占比較去年同期提升 0.6 個百分點，我們認為財政對穩就業的加碼在一定程度上擠出了財政對基建的投資。

除了財政發力主動放緩外，今年基建方面可能還會有“預算不足”的風險。根據兩會《關于2022年中央和地方預算執行情況與2023年中央和地方預算草案的報告》1中的內容，財政部對全年地方政府性基金預算本級收入的預期是增長0.4%，由于其中絕大部分是土地出讓收入（2022年土地出讓收入占地方政府性基金收入91%），意味著年初財政部對全年土地出讓收入的預期是大致持平于去年。

而這恰恰可能是潛在的風險點。根據我們此前預測，今年土地出讓金可能再次負增長（詳見《算算今年的財政空間——2023 年財政政策展望》，2023.2.22）。今年 1-4 月全國土地出讓收入 11761 億元，同比下降 21.7%。通常情況下，1-4 月土地出讓收入占全年比重 20%以上，如果全年土地出讓節奏和過去兩年持平，預計全年土地出讓收入在 5 萬億元左右，較去年下滑 1.7 萬億元。如果接下來沒有增量政策工具作補充，這意味著今年地方政府在基建投資上可能還會面臨著財政預算不足的壓力。

土地出讓收入超預期下滑，拖累綜合財力，我們認為財政收入承壓也是基建投資放緩的原因之一。

在不新增政策性金融工具的情況下，如果全年土地出讓收入下滑 1.7 萬億元，則全年基建增速可能僅有 2%左右；即使按照我們年初預測，全年土地出讓收入最終下滑1.2 萬億元 （詳見《算算今年的財政空間——2023 年財政政策展望》，2023.2.22），基建增速也僅有3%左右。而3%的基建增速，不足以支撐全年的穩增長目標，因此我們認為在適當時機推出今年的政策性金融工具可能是大概率事件。

為了實現全年的經濟發展目標，我們預計今年7月（6月經濟數據回落和月底政治局會議召開）是增量的政策性金融工具出臺概率較大的政策窗口期。

在全年賣地收入下滑 1.2、1.7 萬億的假設下，如果要完全對沖掉土地出讓收入下滑對基建投資的拖累，可能需要分別投放 3500、5000 億元左右的政策性金融工具。

（宋雪濤為天風證券首席經濟學家）

（文章來源：第一財經）

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