愛德華·科什納曾任瑞銀華寶全球首席策略分析師。中國科學院大學三位學者聯合署名的一篇研究文獻顯示，科什納在20世紀90年代率先提出的“主題投資”理論，對當代投資策略產生了深遠影響。

“主題投資”并非資本市場上的短期熱點炒作，而是通過分析實體經濟中結構性、周期性及制度性變動趨勢進行投資，以期獲得超過市場平均收益的超額收益。

2021年上半年，A股市場呈現慢牛態勢，走出了三個階段風格。其間，“主題投資”自二季度開始明顯活躍了起來。碳風口出現后，有分析師大膽預測，一級市場上，未來四十年中國將新增約100萬億元的相應投資。二級市場上，碳概念也成了“閃亮的星”。

第二次“抱團”消費

2021年A股的首個交易日，是1月4日。這一天收盤后，中央廣播電視總臺播報了一則喜訊：上證綜指自2018年2月以來首次突破3500點。

A股市場迎來“開門紅”，市場情緒為之振奮之余，一個話題愈演愈熱：機構“抱團”。

對于新入市的散戶投資者來說，這是一個略顯高深而又引人入勝的問題。事實上，對于此事，機構也“嚼之有味”。一時間，分析師們紛紛行動了起來。

招商證券不久后發布了一份深度研報，回顧分析了A股歷史上的4次著名“抱團”事件，傳播甚廣。

根據研報，2006年以來，以公募基金為代表的機構投資者逐漸崛起為A股非常重要的一股力量，它們通常擁有相似的決策框架、考核機制、信息渠道、行為模式，導致容易出現“抱團”投資現象。

歷史上每一次“抱團”的發生，都有著對應板塊的業績預增邏輯。比如，貨幣超發和信貸放量是金融板塊業績改善并大幅回升的動力，通脹升溫是消費板塊業績大幅改善的動力;新技術和并購趨勢是信息科技板塊業績大幅改善的動力。

按照招商證券的說法，2007年以來，伴隨著宏觀經濟運行環境的變化，A股二級市場上，機構先后經歷了“抱團”金融，第一次“抱團”消費，“抱團”信息科技，以及從2017年前后開始、一直延續到2021年的第二次“抱團”消費。

事后分析“抱團”消費的邏輯，似乎很簡單，因為食品飲料板塊最重要的業績催化就是漲價。無論是PPI抑或原材料價格上漲，還是CPI上漲，都會使得以白酒為代表的消費品有提價的動力，而且高通脹環境下，提價會比較順利。

新冠疫情以來，全球尤其歐美地區貨幣持續超發，大宗商品價格在疫情早期觸底后持續反彈，甚至出現反超疫情前高點的行情，致使美歐一些世界主要經濟體的通脹壓力陡增，中國國內市場也一度陷入輸入性通脹的擔憂。

在這樣的背景下，A股市場上機構“抱團”消費一度越發明顯，以白酒為代表的白馬股一路高歌猛進，直到不少市場人士發出警惕之聲：這些白馬股飆高的程度，是否已經達到臨界點，即估值推動因素已遠遠超過業績推動因素?

換句話說，“抱團”松動是否已近在眼前?2月18日，滬指站上上半年最高點3731點。

百萬億碳風口來了

上半年A股的第一次風格轉換，大約發生在農歷春節(2月12日)之后，即年報預告剛發布完畢不久。之前的風格是核心資產持續地高歌猛進，之后是“抱團”股的大幅震蕩調整。

春節假期結束后的第三個交易日，2月22日，A股遭遇極致分化的行情。鋼鐵、有色板塊迎來漲停潮，“抱團”股遭遇重挫，白酒股當日無一錄得上漲，Wind白酒指數罕見重挫6.61%，貴州茅臺收盤跌幅6.99%。

類似這樣的“抱團”股領跌現象，在此后的一段時間里多次發生。

招商證券在2021年上半年A股走勢分析中這樣描述這段時期：隨著美債收益率持續上行，全球通脹預期加大，流動性收緊擔憂繼續加劇，核心資產快速大幅下跌，部分個股一個多月時間跌幅接近50%，在這個階段小盤價值、小盤成長以及中證1000等指數明顯抗跌，并且小盤價值逆勢取得了正收益。

不過，一些市場人士擔心的“抱團”股回落拉熊A股指數的現象，似乎沒有發生。從滬指上半年走勢上看，在3731點之后，指數雖然開始震蕩回調，但未跌破3300點。

其間，一個難以忽視的因素是，“主題投資”從二季度開始明顯活躍了起來。在一眾重點主題中，碳主題的突然爆發，令市場印象最為深刻。

在蘇寧金融研究院消費金融研究中心主任付一夫看來，自3月15日決策層再度重申“如期實現2030年前碳達峰、2060年前碳中和的目標”之后，“市場更是陷入瘋狂”，紛紛聲稱一個巨大市場即將橫空出世。

這是一個多大的市場?李菁是國際四大會計師事務所安永的大中華區金融服務氣候變化與可持續發展合伙人。她在接受媒體采訪時預測，中國為了如期實現“碳中和”目標，在金融領域，需要機構投資者進行大量的投資。

“如果在未來的四十年內要實現‘碳中和’，按照現在預估，每年需要投入的資金量大概在7萬億元人民幣。如果把海外的充電樁和相應的可再生能源的布局都算進來，未來四十年碳中和的投資會超過100萬億元人民幣。這對于金融界、產業界既是挑戰也是機遇。”李菁稱。

不單一級市場，付一夫稱，“在二級市場上，‘碳中和’也儼然已經成為了那顆最亮的星”。其表現形式便是碳“主題投資”。作為一種相對新興的投資策略，“主題投資”表征是通過分析實體經濟中結構性、周期性及制度性變動趨勢，挖掘出對經濟變遷具有大范圍影響的潛在因素，對受益的行業和公司進行投資。

“其最大特點在于，它并不是按照一般的地域和行業劃分方法來選擇投資標的，而是致力于發掘對經濟發展和產業升級具有長期影響的潛在驅動因素，并將此視為主題，繼而將相關的行業、板塊或個股納入該主題范圍內進行投資，最終獲取超額收益。”付一夫在一篇預測“碳中和”能火多久的文章中這樣解釋道。

從數據上看，Wind碳中和指數(8841429.WI)自今年3月3日發布以來，截至上半年底漲了8.08%，90只成份股區間成交量3.5萬億元。

其中，在上述區間長源電力(000966.SZ)股價漲189.85%，華銀電力(600744.SH)漲155.52%，恩捷股份(002812.SZ)漲102.23%。此外，深圳能源(000027.SZ)、閩東電力(000993.SZ)、雪迪龍(002658.SZ)、開爾新材(300234.SZ)、新天綠能(600956.SH)、中環股份(002129.SZ)、菲達環保(600526.SH)、長安汽車(000625.SZ)、晶澳科技(002459.SZ)、寧德時代(300750.SZ)等多只成份股漲幅超40%。

下半年或震蕩向上

上半年第三個階段風格始自3月26日。此前一個交易日，滬指觸及半年低點3363點，之后開始反彈。

招商證券在半年回顧中分析道，3363點之后直至上半年結束，整體市場呈現出較為均衡的風格，各類風格指數漲幅差距縮小，核心資產除了消費龍頭指數以外均獲得了不錯的漲幅，大市值低估值指數顯著跑輸，此外中小盤指數整體繼續上漲。A股市場整體的“主題投資”氛圍異常活躍，三代半導體、醫美、鴻蒙等成為重點投資方向。

風格轉換的原因在于，全球經濟復蘇、流動性環境中性的背景下，市場演繹著從流動性驅動向基本面驅動的轉變，投資者將未來盈利折現的期限大幅縮短，因此高估不是賣出的理由，高估值低增長才是，今年以及明年高速增長的標的依然是當前投資者持續買入的品種。

而“主題投資”的活躍，一方面在于前述核心資產走勢分化，市場開始輪動，另一方面，“主題投資”并不完全依賴于寬松的貨幣環境，中性流動性環境以及結構性行情下，也有利于“主題投資”的發揮。

最終，從指數層面看，上半年表現最搶眼的是創業板指，漲幅超17%，在全球主要股指中位列前三。

在某金融機構宏觀研究員郭強看來，上半年美股三大主要股指的漲幅基本接近，而A股的主要股指表現相對較為分化，代表成長類的創業板和科創板漲幅略超納斯達克指數，反映出A股仍然是明顯的結構性行情。

對于下半年走勢，萬聯證券策略分析師徐飛認為，A股下半年或將震蕩向上。

在他看來，當前A股指數仍處于2018年四季度末以來的一輪長上行周期中，部分如消費、科技、醫藥等主賽道行業估值水平在此階段明顯上行。“隨經濟修復逐步放緩，為應對下半年不確定性，緊信用或逐步切換至穩信用階段，貨幣政策預期保持平穩偏寬松。當前A股盈利修復周期尚未走完，權益市場或將持續從地產投資、銀行理財端導流資金，疊加公募、外資等增量資金，流動性仍有支撐。海外流動性邊際收緊或階段性干擾風險情緒。”

野村東方國際分析師宋勁的看法與徐飛略有不同。

從全球宏觀經濟視野看去，宋勁認為，各國間不均衡的經濟復蘇步調放大，海外經濟加速期對部分偏外需的周期行業有利。但美國的經濟、就業和通脹預期也加大了美聯儲政策的復雜性，增加了下半年的變數。“面對國內報復性消費退潮、商品出口降速、大宗商品漲價和地產限制政策等因素的影響，中國國內經濟增長逐漸趨向長期趨勢，經濟增速的放緩意味著內需對周期行業的拉動力度減弱。同時在貨幣政策正常化的背景下，經濟下行風險累加、保供穩價壓力、碳中和政策以及國內信用風險等均加大了政策求穩的難度。”

在宋勁看來，經濟增速回落和貨幣政策回歸常態的背景之下，下半年A股市場估值難有提升空間，超額收益將主要來自基本面業績增長的貢獻。資產配置上，“中長期來看，建議關注老齡化趨勢下消費、醫藥和科技行業的高成長機會”。記者 麻曉超 陳鋒 北京報道

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