2020年二季度以來，物價(jià)運(yùn)行出現(xiàn)分化態(tài)勢，CPI同比持續(xù)下行，而PPI同比則逐步回升，兩者于去年底和今年初形成剪刀差。在全球疫情好轉(zhuǎn)、經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇步伐加快、大宗商品價(jià)格漲勢兇猛的形勢下，2021年國內(nèi)物價(jià)運(yùn)行趨勢引人矚目。

2021年CPI將溫和上漲

在需求逐漸釋放、豬周期下行及翹尾因素的共同作用下，CPI預(yù)計(jì)將維持全年低增長。2020年CPI結(jié)構(gòu)性分化明顯，非食品CPI全年處于0~1%的相對低位，下半年起頻繁出現(xiàn)零增長甚至負(fù)增長;同期核心CPI亦落入0~1%的歷史低點(diǎn)，2021年1月出現(xiàn)負(fù)增長，表明疫情后的經(jīng)濟(jì)運(yùn)行供給端恢復(fù)大于需求端，居民部門消費(fèi)水平仍未完全回升至疫情前平均值。

2021年，經(jīng)濟(jì)全面復(fù)蘇、就業(yè)及收入情況改善是CPI企穩(wěn)回升的重要支撐。上半年在全球疫苗普及度提升及經(jīng)濟(jì)加速回暖的帶動下，出口增長有望帶動國內(nèi)外經(jīng)濟(jì)體基本面共振，疊加內(nèi)循環(huán)進(jìn)一步轉(zhuǎn)好，從而刺激需求擴(kuò)張，推動消費(fèi)品價(jià)格溫和恢復(fù)。中國制造業(yè)具備較強(qiáng)的生產(chǎn)能力，需求提振也將得到充足的供給保障，核心CPI難以大幅上漲。

2020年受國際油價(jià)下跌影響及疫情防控措施對交通運(yùn)輸業(yè)的限制，交通和通信項(xiàng)CPI全年下跌3.5%，其中交通工具用燃料下跌13.72%，隨著2021年油價(jià)回升和交通管制的進(jìn)一步放開，在逐漸恢復(fù)的“外出經(jīng)濟(jì)”帶動下，交通及通信CPI同比有望快速修正。

2020年CPI月度同比在豬周期的帶動下“高開低走”，對2021年造成的基數(shù)擾動也由強(qiáng)轉(zhuǎn)弱。一季度CPI翹尾因素為負(fù)，二季度末逐步回升至1%，之后回落，對應(yīng)CPI大概率在6月達(dá)到全年高點(diǎn)后回調(diào)。全年CPI有望維持在1.0%~1.5%的低水平，CPI的相對低位為貨幣政策的靈活實(shí)施提供了可選擇的空間。

豬周期下行速率的關(guān)鍵影響因子由出欄數(shù)量向養(yǎng)殖企業(yè)出欄策略及生豬飼料價(jià)格轉(zhuǎn)移。根據(jù)農(nóng)業(yè)農(nóng)村部公開數(shù)據(jù)，2020年四季度生豬出欄數(shù)累計(jì)達(dá)52704萬頭，已恢復(fù)至2016~2018年平均水平的75%以上，預(yù)計(jì)二季度末將恢復(fù)至常年平均水平。在出欄數(shù)回升的前提下，約束豬肉價(jià)格下行速率的條件轉(zhuǎn)為出欄重量的下滑及仔豬飼養(yǎng)成本的提升。

一是因?yàn)轲B(yǎng)殖企業(yè)搶售效應(yīng)對豬肉總產(chǎn)量產(chǎn)生沖擊。2020年末及2021年初，養(yǎng)殖企業(yè)在長期價(jià)格下跌及養(yǎng)殖成本抬升的確定性預(yù)期催動下出現(xiàn)搶售現(xiàn)象，商品豬出欄體重下滑顯著，部分預(yù)計(jì)應(yīng)于2、3月份足重出欄的生豬被提前出欄拋售。長期來看，搶售行為一定程度上降低了整體豬肉產(chǎn)量，部分抵消了出欄數(shù)量上升對豬肉產(chǎn)量的貢獻(xiàn)，以至于豬肉產(chǎn)量的增速可能低于存欄頭數(shù)的增長。

二是因?yàn)榇鏅诹可仙A(yù)期下飼料價(jià)格漲幅明顯。全國生豬飼料均價(jià)已從2020年初的2.5元/千克上漲至2021年2月中旬的3.5元/千克上下，外購仔豬育肥出欄成本遠(yuǎn)高于自繁自養(yǎng)完全成本;同期豬糧比價(jià)也從15上下降至9以內(nèi)，十分接近8左右的歷史豬糧比價(jià)平衡點(diǎn)。這意味著小型養(yǎng)殖戶難有進(jìn)一步擴(kuò)充養(yǎng)殖規(guī)模的動力，而有較大養(yǎng)殖規(guī)模、較長生產(chǎn)線的大型養(yǎng)殖企業(yè)會更具成本優(yōu)勢和擴(kuò)張潛能，行業(yè)集中度將進(jìn)一步提高。

從生豬養(yǎng)殖的長效機(jī)制來看，集中度的提升有助于增強(qiáng)全行業(yè)對沖價(jià)格波動風(fēng)險(xiǎn)、合理部署生產(chǎn)計(jì)劃、加強(qiáng)基層動物防疫體系建設(shè)的能力，促進(jìn)行業(yè)實(shí)現(xiàn)“穩(wěn)價(jià)”“保供”的健康發(fā)展。但短期來看，準(zhǔn)入門檻的提升將會制約生豬供給總量的恢復(fù)速度，提升2021年豬肉價(jià)格運(yùn)行下限，減緩價(jià)格回落速度。預(yù)計(jì)2021年底豬肉價(jià)格將回落至25元/千克上下，全年對CPI產(chǎn)生-0.4%左右的拉動。

PPI強(qiáng)勢上漲后增長速率邊際遞減

與2020年先下后上的走勢不同，2021年P(guān)PI運(yùn)行有可能先上后下，呈現(xiàn)同比上漲、環(huán)比漲幅逐漸回落的局面，邊際增速預(yù)計(jì)將于二季度末達(dá)到高點(diǎn)。全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇步伐加快拉大商品供需缺口及主要經(jīng)濟(jì)體貨幣寬松環(huán)境下通脹預(yù)期的不斷提升是支撐此輪PPI上漲的主要動力。美國CRB現(xiàn)貨綜合指數(shù)自2020年6月迄今已快速上漲了32.3%，同期國內(nèi)南華綜合指數(shù)雖走勢更加震蕩，但亦上漲29.3%，海外漲幅大于國內(nèi)也側(cè)面表明這一時(shí)期海外供給缺口更為突出。

自2020年底開始，國際原油價(jià)格在供給收縮、需求復(fù)蘇及風(fēng)險(xiǎn)偏好回升等多重因素的驅(qū)動下漲勢迅猛。2月OPEC+減產(chǎn)協(xié)議的進(jìn)一步約束疊加美國嚴(yán)寒對頁巖油開采作業(yè)的干擾，石油供給承壓。OPEC+自2020年4月以來一直堅(jiān)持減產(chǎn)，且減產(chǎn)協(xié)議履行率維持高位。在今年1月新達(dá)成的減產(chǎn)協(xié)議中多數(shù)成員國將保持一季度產(chǎn)量不變，沙特還自愿額外減產(chǎn)100萬桶/日，原油供給得到了有效控制。美國嚴(yán)寒天氣沖擊原油生產(chǎn)，新鉆井?dāng)?shù)自2020年7月的290口/月的歷史低位回升緩慢，目前僅為417口/月，而2017~2019年的平均值為近1200口/月，距離全面恢復(fù)可能仍需兩個季度以上，這支撐了市場對油價(jià)的信心。需求方面，拜登政府1.9萬億美元的財(cái)政刺激計(jì)劃推高經(jīng)濟(jì)增長預(yù)期，疫苗接種的順利推進(jìn)也利好“外出經(jīng)濟(jì)”，能源商品和服務(wù)消費(fèi)需求逐步釋放，復(fù)蘇前景支撐油價(jià)進(jìn)一步上行。

中國粗鋼、精煉銅和電解鋁消費(fèi)占全球比重分別達(dá)到50.0%、53.6%和55.8%，已成為影響大宗需求的重要因素。2020年房地產(chǎn)投資和基建投資在新開工和施工環(huán)節(jié)的復(fù)蘇帶動了螺紋鋼需求的回暖;而國內(nèi)汽車消費(fèi)增長、重卡銷量創(chuàng)新高以及工業(yè)制造的高景氣則拉動了熱軋板消費(fèi)。電力設(shè)備和新能源汽車產(chǎn)量提速、特高壓設(shè)備建設(shè)逆周期發(fā)力、美國地產(chǎn)向好拉動家電出口等則極大地提振了有色金屬的需求。而同期，受疫情等因素影響全球主要工業(yè)金屬礦產(chǎn)量增速有所放緩，供求關(guān)系進(jìn)一步緊張推升價(jià)格走勢。

2021年中國基建投資增速可能略高于去年，新基建新能源產(chǎn)業(yè)有望繼續(xù)發(fā)力，利好黑色及有色金屬需求。上半年隨著歐美疫情得以控制，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇加速，海外大宗商品及相關(guān)產(chǎn)成品需求回暖，在供給端恢復(fù)速率低于需求端的前提下價(jià)格上升仍存在底部支撐。而隨著金屬礦主要產(chǎn)地疫情因素消散，礦山生產(chǎn)和廢舊金屬的回收冶煉逐步回歸正常，大宗商品供給或?qū)⒂行蚧謴?fù)。隨著時(shí)間推移，海外經(jīng)濟(jì)體的復(fù)蘇進(jìn)程也將邊際放緩，供需缺口有望動態(tài)收縮，大宗商品價(jià)格持續(xù)上漲缺乏長期穩(wěn)定的基本面支持。

除去供需關(guān)系的支撐，疫情期間各國央行的低利率及量化寬松政策也為大宗商品領(lǐng)域的投資性需求提供了支撐，美元貶值和全球流動性寬松助推了大宗商品價(jià)格上漲。疫情基本可控后，各國貨幣政策回調(diào)和可能帶來的流動性回撤預(yù)期，美國經(jīng)濟(jì)恢復(fù)可能減緩美元貶值壓力，這些因素有可能削弱遠(yuǎn)期大宗商品價(jià)格持續(xù)上漲動能。

我國PPI月度同比走勢與國際原油價(jià)格高度相關(guān)。2020年原油價(jià)格全年持續(xù)負(fù)增長，4月形成同比下跌73.86%的低點(diǎn)，下半年逐步回穩(wěn)至20%~30%的負(fù)增長，對應(yīng)PPI 5月同比觸底達(dá)-3.7%后，下半年平均增速回升至-1.75%。基數(shù)效應(yīng)下2021年二季度PPI有望獲得較高同比增速，但環(huán)比漲幅可能逐月遞減。原油價(jià)格自2020年二季度價(jià)格出現(xiàn)低點(diǎn)后逐步恢復(fù)，基數(shù)效應(yīng)對三、四季度的影響將會有所減弱。受經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇態(tài)勢邊際減緩和流動性回撤影響，大宗商品的價(jià)格漲幅可能也將在二季度后趨于和緩，全球經(jīng)濟(jì)共振下PPI增幅也將有所收縮。

長期來看，基期輪換也會一定程度上對沖大宗商品價(jià)格上漲的影響。相較于2016年，PPI權(quán)重估算下調(diào)了石油、煤炭及其他燃料加工業(yè)的占比，上調(diào)了汽車制造業(yè)、計(jì)算機(jī)通信等行業(yè)的占比，后者隨著技術(shù)迭代及供應(yīng)鏈升級生產(chǎn)成本逐年降低，PPI環(huán)比多為負(fù)數(shù)，長期迭代可逐漸對沖原材料價(jià)格波動對我國PPI的影響。

綜合CPI和PPI走勢分析，兩者年內(nèi)均有可能走出一、二季度回升，三、四季度同比增速有所回調(diào)的態(tài)勢。這意味著下半年物價(jià)形勢將逐步趨向平穩(wěn)，短期大宗商品價(jià)格上漲對于全年物價(jià)運(yùn)行影響有限，可能不會對穩(wěn)健貨幣政策的靈活調(diào)節(jié)帶來制約和干擾。

標(biāo)簽： CPI PPI